Habarnismul bursier si PERul – replica la comentariile lui Razvan Pasol

Nu as vrea sa se deduca din tonul (poate) belicos cu care am inceput articolul ca intentionez sa intru intr-o polemica emotionala cu Razvan Pasol. Am numai simpatie pentru singurul analist care a facut publice o parte din analizele lui, care a inceput printr-un free newsletter dedicat micilor investitori si care prin kmarket.ro a facut pionierat in informarea bursiera in Romania.

Departe de mine acest gand, cu atat mai mult cu cat il apreciez pe Pasol ca un analist de bun simt care, evident, a facut si greseli ca noi toti, e uman, si a carui buna credinta nu o pun la indoiala. Insa am crezut ca e cazul sa vin cu precizari la articolul meu precedent despre interpretarea PER si studiul de caz TLV, pentru a facilita o corecta intelegere de catre cititori a conceptelor exprimate in articol, precum si a clarifica afirmatiile lui Pasol vis-a-vis de articolul amintit.

Cateva inexactitati ca sa le numim asa.

Pasol : Afirmatia ca "banca s-a vandut intotdeauna la un PER mai mare de 20" reprezinta o eroare majora. Valorile P/E ale bancii pentru anii 2000, 2001, 2002, 2003 si 2004 au fost de 1.78, 3.37, 5.15, 9.55, respectiv 20.74. In aceasta perioada, intr-adevar, si dupa parerea mea, actiunea TLV era subevaluata prin analiza P/E

Autorul articolului: Daca d-ul Pasol citea mai atent ar fi vazut ca ma refeream la perioada 2004-2005 cand si el precizeaza ca PER era peste 20 (i.e. 20.7). Stim sa calculam si noi un PER , intamplator sunt contabil britanic certificat si cunosc IAS 33 « Earnings per share ». In plus, nu am comentat PERul scazut nediluat dat de Intercapital la RRC pentru ca nu vreau sa par tendentios. Am comentat in forumul AGF PERul nediluat dat ca foarte scazut la RRC de analistii pietei de capital, la data respectiva neexistand in vocabularul lor cuvantul « diluat », din motive de interese/ promovare. L-au regasit mai tarziu in memorabila analiza pe RRC a lui Bodgan Campianu « A dilua sau a nu dilua – RRC fair value 1050 sau 1500 » care e una din analizele mele favorite J))) .

Pasol : PER mic poate inseamna ca acea companie are prospecte proaste, pierde cota de piata, vanzari, profitul scade sau in cel mai bun caz stagneaza. O companie cu PER mare arata ca piata are asteptari clare de crestere a profitului acelei companii" - complet de acord cu acest punct de vedere, dar numai pentru piete mature, precum cea a Statelor Unite sau a Europei de Vest, la care probabil facea referire si analistul respectiv. In Romania, unde prin anii 2000-2001 indicele P/E mediu pe piata era intre 2 si 3, in nici un caz nu se putea vorbi de faptul ca, pe intreaga piata, toti emitentii pierd cote de piata, isi reduc profiturile, etc. Corect - pe o piata matura, unde consideram ca majoritatea actiunilor sunt corect evaluate de piata, exista motive clare pentru care o actiune continua sa se tranzactioneze la un P/E de 5 (probleme de tipul celor enuntate de Dumneavoastra) sau una la P/E de 25 (perspective bune). Pe piata noastra, insa, unde preturile inca nu s-au stabilizat la valoarea lor reala (desi s-au apropiat destul de mult), punctul de vedere prezentat nu poate fi luat in considerare ca litera de lege (desi nu trebuie neglijat), in opinia mea.

Autorul articolului : Dul Pasol face referire din nou la anii 2000-2001 cand, cu toata stima, in Romania nu exista bursa. Exista o piata reglementata virtuala in care Vantu vindea cupoane si Broadhurst cumpara “gaini moarte” (citat din Andrei Siminel). Inflatie de 46%, in aceste conditii nu ai bursa, cu volume de tranzactionare absolute ridicole. Eu m-am referit strict la perioada de dupa 2004, cand a inceput sa existe bursa si poate nu am facut-o suficient de clar. Mai mult modelul de evaluare bazat pe proiectiile EPS cu discounted cash flow e folosit la aceasta ora pe piata noastra de analisti ai ING Bank Romania si Raiffeisen Capital Investment deja, am rapoartele lor in care folosesc acest model, mi se pare normal, e un clasic si nu e nici o filozofie. Filozofia e sa estimezi cifrele corecte. Vorbim de proiectii pe anii 2005-2010 si sunt surprins ca un analist ca Dul Pasol poate avea o viziune ingusta de genul « merge doar in vest » cand la noi exista date macroeconomice stabile abia acum si in perspectiva integrarii in EU vom avea inflatie in zona 5% spre 3% dupa 2008 si se poate modela in conditiile macroeconomice normale fara nici o problema. In definitiv e vorba doar de a estima profiturile viitoare a unei afaceri intr-un sector cu o anumita crestere. Nu vad unde e subtilitatea « care merge doar in vest ».

Pasol : Rata medie a cresterii profiturilor anuale ale bancii in ultimii trei ani a fost de 33%, iar in ultimii cinci ani de 32%, si nu de 40-60% asa cum se mentioneaza in articol. Astfel, conform propriei Dumneavoastra analize, atata timp cat P/E s-a situat sub rata medie de crestere a profiturilor (adica in perioada pana in 2004 inclusiv) actiunile au fost intr-adevar subevaluate. Astazi indicele P/E depaseste rata medie de crestere anuala a profiturilor, si aceasta fara a mai tine cont de faptul ca EPS va scadea ca urmare a cresterii numarului de actiuni in urma majorarii de anul acesta.

Autor articol : Intradevar, neavand timpul la dispozitie pe care il are un analist, subsemnatul avand un job care nu e de analist de piata de capital romaneasca am comis o inexactitate taxata de d-ul Pasol. Rata medie de crestere a profiturilor anuale intradevar in ultimii 3 ani e de 33% si nu 40% cum am afirmat eu. Asta nu schimba datele problemei si concluzia, insa nu asta era idea. Eu vorbeam de o proiectie a cresterii EPS in viitor anii 2006-2010 argumentand cu date istorice ca EPS are crestere peste 40% anual (fie 33% cat zice Dul Pasol). In continuare daca citea vedea ca proiectiile mele de crestere, pentru exemplificare foloseau un +25% anual in urmatorii 5 ani ! Justificam aceasta rata de crestere prin istoric (rata de crestere peste 33% a d-lui Pasol) si prin cifrele de sector bancar care arata o crestere semnificativa in urmatorii 3 ani urmand cresterea din 2004 si 2005 (de cca 40%). Ultimii 5 ani inregistrau stagnare EPS pentru o estimare conservatoare.

Cat priveste emisiunile de actiuni viitoare, acestea nu au absolut nici o influenta in analiza, pretul actiunilor pe piata ajustandu-se cu prima de emisiune ex-rights (inca odata sunt suprins de aceasta afirmatie a d-lui Pasol, in proiectii EPS folosim numarul de actiuni prezent, nu ne intereseaza viitoare emisiuni de actiuni, este o grava eroare de analiza). E ca si cum spui ca profitul pe actiune (EPS) va fi injumatatit in viitor pentru ca se dubleaza numarul de actiuni uitand sa spui ca dupa emisiune pretul actiunii se ajusteaza scazand la jumatate si deci PER ramane acelasi (PER = Pret actiune/EPS cu voia d-lui Pasol).

Pasol : Insa tinand cont de erorile de calcul mentionate mai sus, precum si de eroarea de aplicare a modelului la piata romaneasca (de asemenea prezentata mai sus), articolul este neconvingator, si, prin erorile amintite, perpetueaza tocmai acea dezinformare pe care incearca sa o inlature. Desigur, aceasta este doar opinia mea - nu neaparat cea mai corecta; autorul articolului face si greseala de a considera parerea proprie drept cea mai avizata - din fericire nimeni nu a aflat inca adevarul absolut pe piata de capital: nici eu, nici analistii mentionati in articol, nici Dumneavoastra.

Autor articol : acum ca am clarificat cu « erorile de calcul » nu ramane decat sa mentionez ca articolul reprezinta fara indoiala o opinie personala vis-a-vis de perceptia analizelor facute de analistii de profesie romani in piata de capital. Nu am pretentia ca detin adevarul absolut, autorul nepracticand budismul, hinduismul sau yoga, dupa cum nu cred ca nici Dul Pasol nu o face. Desi eventual yoga i-ar prii, am inteles ca ajuta la relaxare dupa orele lungi de servici. Poate dupa o astfel de sedinta va privi cu ochi mai prietenosi si ceva mai multa simpatie incercarea unui investitor de a aduce si alte puncte de vedere in atentia publica, decat cele exprimate in mass-media, TV, Frenciu, Vantu, etc.

Nu ma pot simti decat flatat de atentia cu care a fost citit un blog de catre un formator de opinie, caruia ii urez in continuare succes in activitate si ceva mai mare flexibilitate in acceptarea unor idei noi, care de fapt sunt vechi, noi sunt numai la noi in piata. O polemica sanatoasa nu a ucis pe nimeni, prea ne-am obisnuit sa stam cu gura cascata ascultand la « specialisti ». Research-ul individual pentru investitorii avizati este esential pentru obtinerea unor randamente investitionale superioare.